Bonds X Bonds Funds

Uma dúvida interessante foi suscitada por um cliente.  Nada melhor do que utilizá-la para encher linguiça num blog que está há tanto tempo sem atualizações...

O que seria melhor - seja em termos de risco ou em termos de retorno - investir em bonds diretamente ou através de um mutual fund?

Explico a pergunta.

Supondo duas carteiras idênticas de bonds, a primeira adquirida diretamente por um investidor em sua conta corrente, e a outra através da aquisição de shares de um mutual fund. Será que o veículo “fundo” poderia causar uma subtração no retorno esperado, ou um incremento no risco do investimento? 

Refiro-me a duas carteiras idênticas, e o risco estaria associado não aos investimentos em si, mas à forma como o instrumento é estruturado.  

Muitos investidores consideram o investimento direto em bonds mais aconselhável, pois num momento de crise e de aversão a risco (ex. mutual fund de high yield) ou no caso de uma escalada na taxa de juros, o fund manager terá que fazer frente aos saques em seu fundo, tendo que vender ativos a preços mais baixos e realizando o prejuízo na cota (NAV), enquanto que o investidor que possui bonds diretamente teria a opção de segurar os papéis até o vencimento e não realizar uma perda de capital. Será este raciocínio correto?

A resposta, num “economês” claro, como de praxe é: DEPENDE.

Realmente existe um consenso no mundo dos planejadores financeiros de que ter bonds em uma carteira pessoal é menos arriscado. Vide entrevista abaixo da famosa guru Suze Orman:

http://www.bing.com/videos/watch/video/suze-orman-bonds-yes-bond-funds-no/3xrgp7hq

Por outro lado, do ponto de vista técnico e acadêmico, no que tange o yield ou o risco em questão, não existirá diferença alguma (a priori, pois mais a frente exploraremos um pouco mais este assunto) entre uma carteira individual e um fundo, independente dos resgates que o gestor do fundo possa enfrentar.

O erro clássico dos investidores individuais e que precisa ser corrigido, é o costume da não marcação a mercado. O mundo de “não marcação a mercado” infelizmente não existe. A “Chapeuzinho Vermelho” chega a ser mais real do que isso...

Supondo uma elevação na taxa de juros, tanto a carteira individual quanto a carteira de um fundo sofrerá a mesma perda de capital (mark-to-market). Essa perda de capital é necessária para equilibrar a taxa de juros no momento da emissão dos bonds com a taxa de juros nos momentos subsequentes. Quanto menor o valor de mercado do papel, maior será o juros implícito após sua aquisição, e o mercado se equilibra desta forma. Simples assim.

O investidor pensará: “Mas eu tenho a opção de não vender o papel após esta queda no preço, não realizando assim a perda de capital!”. Desculpe meu querido, você está errado.

Se você decidir vender o papel e realizar esta perda, será compensado por sua nova aquisição, que renderá um cupom maior - nos patamares da nova e mais alta taxa de juros - do que o seu papel anterior. No final das contas, o investidor racional deveria ser INDIFERENTE entre vender o papel atual com cupom mais baixo e comprar uma nova emissão com cupom mais alto (ou outra emissão antiga, mas com o preço também atingido pelo novo patamar de juros) ou segurar o papel até o vencimento.

Desta forma, tudo mais constante, o NAV do fundo cairá na mesma proporção da carteira individual, e mesmo se houverem resgates no fundo e o gestor vender as posições com prejuízo, não haverá diferença alguma no yield esperado do fundo (assim como no yield esperado da carteira individual), pois de qualquer forma o NAV já está sendo marcado a mercado, independente dos resgates ocorrerem ou não. O fundo está simplesmente diminuindo seu AUM e o gestor do fundo ficará um pouco mais pobre (ou menos rico, olhe o copo como quiser).

O erro do investidor individual é achar que segurar os papéis até o vencimento é o que garante o seu yield.  Entretanto, a partir do momento em que o investidor consegue entender que o seu yield será sempre igual, seja na venda dos papéis e aquisição de novos papéis, seja na manutenção dos papéis atuais, perceberá que a forma como o fundo é estruturado não prejudica o seu investimento.

                                                                     

Se o investidor racional deveria ser indiferente, por que tantos preferem manter o papel até o vencimento e não realizar o prejuízo? Behavioral Finance explica: a sensação de perda de capital no presente é suficientemente grande para evitar a venda deste papel, ignorando assim o custo de oportunidade do mercado (vide os famosos axiomas de Zurich, uma aula clássica de behavioral). De qualquer forma, concordo que muitos preferem manter o papel em carteira para não incorrer em custos de corretagem.

Se eu parasse por aqui, já seria suficiente. Mas por que não aproveitar e cutucar um pouco, com uma boa polêmica, aqueles que preferem as carteiras individuais? E se eu afirmasse que segurar o papel após uma queda incorreria num aumento de risco da carteira?

Em primeiro lugar, precisamos entender os riscos inerentes à aquisição de bonds. São muitos, mas vamos focar num dos mais importantes, conhecido como duration.

Matematicamente, duration é a soma dos valores presentes do fluxo de caixa de um determinado papel, ponderado pelo período de cada fluxo, e dividido pelo valor presente do título.

Se você estiver sem saco de fazer a conta, pense ao menos no racional que está por trás: Você acaba de fazer dois empréstimos diferentes, para dois devedores com o mesmo risco de default. Se o risco é igual, vamos supor que a taxa de juros que você está cobrando também é igual, de 10% a.a., por exemplo.  No entanto, um mutuário lhe pagará o principal e o juros apenas no final de um ano, e o outro lhe pagará metade dos juros após 6 meses e a outra metade no final de um ano, junto do principal.

Qual dos dois empréstimos é o mais arriscado, considerando que os mutuários possuem o mesmo nível de confiabilidade em relação ao cumprimento do contrato?

Simples: O empréstimo em que existe um pagamento semestral é menos arriscado porque o devedor lhe adianta uma parte dos juros antes do outro devedor. Se o risco de não recebimento se dá por eventos aleatórios que possam ocorrer na vida dos devedores, então quanto menor o tempo entre a concessão do empréstimo e o recebimento do dinheiro, menor a probabilidade de um evento aleatório atrapalhar a vida do devedor, e mais seguro é este empréstimo. Isso sem falar no custo de oportunidade deste dinheiro no tempo. Time is Money, e esse dinheiro trabalhará para você, e não para o mutuário, durante 6 meses.

Duration é simplesmente a fórmula matemática criada por Macaulay para medir este fluxo de caixa ponderando pelo período em que os recursos serão recebidos pelo investidor. Em termos de bonds, quanto maior a periodicidade de pagamento de juros do papel, menor será seu duration, e menor será o risco inerente a este bond. Pronto, está criada uma fórmula de se medir o risco associado a este investimento.

Em termos práticos, um bond que não paga cupom, terá o seu prazo confundido com o seu duration. Ora bolas, se não há pagamento de juros intermediário, apenas no vencimento, então o prazo médio de recebimento nada mais é do que o prazo do papel. Um bond zero cupom de 2 anos possui o prazo de 2 anos e o seu duration também  é de 2 anos. Já um papel com cupons semestrais, terá um duration necessariamente menor do que 2 anos, e assim podemos facilmente comparar os riscos.

Melhor do que isso, de brinde, ganhamos outras interpretações para o duration. Como por exemplo, a “sensibilidade em relação a uma mudança na taxa de juros”. Se sabemos que os papéis se elevam quando a taxa de juros cai, e se depreciam quando a taxa de juros sobre, quanto maior o fluxo de caixa antecipado, menor será a influência de uma mudança na taxa de juros sobre o preço do papel. Um duration de 4,5 também pode significar que uma elevação de 1% na taxa de juros fará com que o papel perca 4,5% do seu valor de face, por exemplo.  Mas isso é uma estimação, pois o modelo considera uma curva de juros flat, o que não é necessariamente verdade. Mas este é outro assunto, que se abordarmos agora esse texto ficará muito mais longo e não terei tempo de brincar com a minha filha Libbi.

Bom.

Entendido o conceito de duration, volto a afirmar: segurar até o vencimento um papel que se depreciou devido a uma mudança na taxa de juros pode causar uma exposição ao risco maior do que trocá-lo por um papel com cupom maior. Veja a tabela abaixo:

				Fluxo de Caixa					VP Fluxo de Caixa
N	Juros	Mercado	YTM	0	1	2	3	4	VP1	VP2	VP3	VP4
0	3%	100	3%	-100	3	3	3	103	2,91	2,83	2,75	91,51
1	3%	100	3%		-100	3	3	103		2,91	2,83	94,26
2	4%	98	4%			-98	3	103			2,88	95,23
3	5%	98	5%				-98	103				98,10
2	4%	98	4%			-98	3,9	101,9			3,77	94,23

No exemplo temos um papel de $100 com cupom de 3% (e a taxa de juros de mercado também era 3% na emissão, obviamente). Conforme o tempo passa, vocês verão que no momento 2 (na primeira linha em amarelo) suponho que a taxa de juros de mercado sobe para 4%. Neste caso, o preço do papel cairá para $98 e o seu novo YTM será necessariamente 4%. Bom, temos agora duas opções:

1.       Segurar o papel até o vencimento;

2.       Vender o papel e comprar outro com cupom de 4%;

A opção 1) está retratada no primeiro quadro, até a linha onde N=3, e coloco a opção 2) retratada na linha em amarelo na parte de baixo, onde N=2. Vejam que interessante: Se olharmos o VP do fluxo de caixa das duas opções no N=2, veremos que apesar de sua soma ser igual, ou seja, $98 (que se confunde obviamente com o preço de mercado do papel), temos no VP3 um valor maior para quem decidiu vender o papel antigo e comprar um novo.

Ora bolas, um VP3 maior significa uma antecipação de caixa, o que significa por sua vez uma diminuição do risco (leia duration). Mas por que isso acontece?

O motivo também é simples: comprar um novo papel com cupom maior do que o anterior fará com que você receba um fluxo de caixa mais “antecipado”. No final das contas o YTM será o mesmo, no entanto, o YTM não pode se confundir com o fluxo de caixa.

Chegamos então à conclusão de que, ceteris paribus, é melhor antecipar o caixa e não esperar que seu YTM seja composto por um grande recebimento de capital apenas no vencimento.

Obviamente, em muitos casos, dependendo do montante, essa diferença pode ser mínima. No entanto, no longo prazo e para montantes maiores, a diferença pode ser relevante. Certamente os custos de corretagem também devem ser considerados.

Este ótimo artigo que encontrei no Seeking Alpha explica bem este conceito em outras palavras: http://seekingalpha.com/article/1050121-are-bonds-funds-riskier-than-bonds-yes-and-here-s-why

Infelizmente li muita coisa na internet que não concordo.

Por exemplo, um artigo no Investopedia (aliás, adoro o site!) em que diz que você não corre o risco da taxa de juros numa carteira individual ao segurar o papel até o vencimento. Isso se chama “não marcar a mercado”, o que é um absurdo para um site tão bom quanto o Investopedia.

Além disso, também escrevem a besteira de que se você segura o papel até o vencimento isso diminui seu risco de liquidez, pois você não precisará vender o papel, o que incorreria no risco de liquidez caso o papel esteja num momento ruim ou seja ilíquido mesmo. Isso é um absurdo, pois o risco de liquidez é evitado comprando ativos líquidos, e não deixando de vender ativos ilíquidos. Para um bom entendedor, paro por aqui.

Infelizmente também achei outras porcarias, como neste artigo:

http://www.kiplinger.com/features/archives/krr-if-interest-rates-rise-bonds-or-bond-funds.html

Vejam o que esse tal Cohen afirma:

“In a risky rate environment, Cohen says that investors should look to individual bonds. If you buy individual bonds, even at low interest rates, you will get your money back if the company stays liquid, she says. With a bond fund, that is not true. Cohen worries that if rates spike or there's a big default, investors will start selling their bond funds. That will lead to more selling, and fund managers will need to sell bonds at lower prices to raise cash to pay off departing investors. During the two weeks ending November 24, as rates started to rise, investors pulled $6 billion from bond funds”

Marquei em negrito os erros principais, e nem preciso explicar o motivo da falha de raciocínio, tudo já está supra explanado.

Um ponto importante a favor dos fundos é a diversificação. Vejam como Cohen aconselha seus investidores:

“On the top of her list: Diversify your bond holdings. No issuer should account for more than 3% to 5% of an entire bond portfolio. That means you need a minimum of 20 different issues. Limit holdings of any single industry for corporate bonds, and of any geographic area for municipal bonds, to 15%. Only buy non-callable investment-grade corporate bonds, very safe municipal bonds and Treasuries.”

Querido Cohen, você que é grande defensor de carteiras individuais, como ter 20 papéis diferentes se atualmente o mercado corporativo de bonds opera muitos papéis com mínimos de $100k ou $200k??? Se você estiver lidando com investidores com $40 milhões de dólares disponíveis, tudo bem...

Ao comprar shares de fundos você terá uma exposição a centenas, para não dizer milhares de empresas. Há diversificação melhor do que essa? Os fundos famosos como Fidelity e Pimco carregam 400-700 empresas em suas carteiras. Não há discussão, ponto fortíssimo para os fundos.

Encontrei este artigo na Forbes  (http://www.forbes.com/2003/06/06/cx_mb_0606bonds.html

) que diz que atualmente você consegue diversificar muito bem sua carteira individual pois é fácil encontrar papéis por $1.000 cada. Bom, isso não existe no mercado internacional de bonds. Talvez no mercado doméstico americano, mas desconheço esse mercado para opinar, e não acredito que seja a realidade para os investidores brasileiros, ou para aqueles que querem explorar outros mercados e não ficarem presos ao mercado americano.

Este artigo também fala que existe uma vantagem incrível de ter carteiras individuais: se os juros caírem você poderá vender com ganho e botar dinheiro no bolso! Uau! E os managers dos fundos, cheios de planilhas de Excel e conectados 24h por dia no Bloomberg, por acaso não fazem isso quando necessário? Não entendi. Desculpe Forbes, você é muito boa para ranquear os mais poderosos do mundo, mas nessa dica você não mandou bem.

O ponto principal que deveria ser levantado como favorável à carteira individual não é a diminuição de risco, e sim a previsibilidade de seu fluxo de caixa. Isso é bem explicado neste bom artigo do Seeking Alpha: http://seekingalpha.com/article/989621-are-bond-funds-riskier-than-bonds

Na realidade, imagino que todos os defensores de carteiras individuais, inclusive a guru Suze Orman, estavam se referindo a esta vantagem de controle do fluxo de caixa. Mas infelizmente escorregaram em suas palavras.

Se você é do tipo de investidor que precisa utilizar os juros no seu dia-a-dia, ou já se programou para comprar um carro assim que o bond vencer, então realmente o fundo não será a sua melhor opção. O fundo não tem data maturação (a maioria, existem poucas exceções) e mesmo que alguns paguem dividendos, o valor é estimado e não totalmente previsível.  

Então é simples: investidor que precisa de um fluxo de caixa bem definido e previsível, escolha a carteira individual. Investidor que não precisa de fluxo de caixa, ou mesmo que precise de fluxo de caixa, mas que não precisa que este fluxo seja previsível, prefira os fundos, que possuem liquidez diária e o investidor pode resgatar quando quiser e montar o seu fluxo “menos previsível”.

Com relação a questão de que fundos não possuem maturação, li um ponto importante a ser lembrado, num artigo bem interessante e completo (http://www.bogleheads.org/wiki/Individual_Bonds_vs_a_Bond_Fund)

Outra interpretação para a afirmação de que “um fundo não tem data de maturação” pode ser explicada pelo fato de que o fundo possui um duration constante. Os fundos normalmente são atrelados a alguma proposta específica de duration, para que o investidor saiba razoavelmente o risco inerente a este fundo em termos de taxa de juros. Conforme os papeis do fundo vão vencendo, o fundo necessariamente terá que comprar novos (ou vender os atuais antes do vencimento) para manter o duration da carteira no nível que ele está comprometido. Sendo assim, o duration sempre será aproximadamente igual, e a carteira vai “empurrando” a maturação para sempre.

Levando isso em consideração, uma carteira que mantem seu duration constante (muitos investidores possuem esta estratégia como forma de ajuste de seu yield) possui exatamente a mesma característica (e risco) de um fundo. Ou seja, comparar um fundo com duration constante e uma carteira individual com duration decrescente é comparar maça com banana.

Ainda sobre a questão do duration, o artigo do site Bogleheads retrata uma análise acadêmica interessante, onde existe a visualização contínua de se ter em mãos sempre a opção de comprar um bond zero cupom. Essa análise facilita o entendimento de por que é melhor comprar shares de fundos e não bonds diretamente. Resumindo, ele explica que se você possui uma obrigação no futuro, o único investimento que lhe garante o recebimento do valor esperado é a aplicação num zero cupom, ou a aplicação em fundos ou bonds que pagam cupons, mas com o balanceamento constante para que o maturity sempre coincida com o duration. Vale a pena conferir dentro.

Para concluir o texto, que já está enorme, vou tentar resumir abaixo as vantagens de se ter uma carteira individual x bonds funds.

Vantagens de se ter um mutual fund:

1)      Diversificação: não esqueçam que no mercado de crédito é MUITO importante a diversificação, mais do que a diversificação no mercado de ações, por exemplo. No mercado de ações, a diversificação também é importante, mas possui um limite, e o investidor racional também poderia optar por concentrar em busca de um ganho exponencial. No entanto, no mercado de crédito (salvo o mercado “distressed”), se você se concentrar em um papel estará sendo irracional, pois não terá um ganho exponencial mas em contrapartida um risco absurdamente maior. Isso vale para 100 papéis assim como para 1.000, quanto mais papéis você tiver na carteira, menor o seu risco, e o yield se manterá (supondo a compra de papéis com um rating específico). No mercado de ações, estudos dizem que a partir de 8 papéis o efeito da diversificação já é desprezível. O Rei Salomão também diz isso no Velho Testamento, mas isso é outra história;

2)      Lastro para linha de crédito no banco: Para quem gosta de alavancar, os bancos dão lastro de até 70% em cima de mutual funds, enquanto que para papéis de high yield, por exemplo, o banco não te dará um centavo de dólar;

3)      Reinvestimento dos cupons: Para quem não precisa utilizar o fluxo de caixa, um grande problema é o que fazer com esse dinheiro de sobra. Muitas vezes é tão pouco que não é viável outro investimento, além da inconveniência de se preocupar com isso constantemente. No fundo esse problema não existe. Isso no longo prazo pode fazer uma diferença imensa. Conforme citado por Fabozzi no seu Handbook of Fixed Income Securities, num cenário de taxas de juros altas, os juros sobre os juros, ou seja, a forma com que você irá investir os juros recebidos, no longo prazo, pode responder por até 70% do retorno potencial total da carteira. Pense nisso;

4)      Liquidez: nem todos os papéis que você deseja comprar possuem liquidez. Em contrapartida o fundo terá liquidez diária e não deixará de entrar em alguns papéis menos líquidos. Você ganha o prêmio pela iliquidez de alguns papéis sem pagar por ela. Não obstante, quando você possui um fundo, o que está contra você é apenas o risco de mercado (sistêmico). No entanto, se você possui uma carteira individual, você está exposto ao risco individual de cada companhia. A qualquer momento que você precisar de liquidez, se as corporações de sua carteira estiverem com algum problema individual, você sofrerá na venda. No fundo você pode resgatar a qualquer momento e os problemas individuais de cada companhia não prejudicarão a sua liquidez. Isto está ligado também ao conceito de diversificação, mas do ponto de vista da liquidez;

5)      Spread: o mercado de bonds não é organizado, e suas negociações são do tipo OTC (balcão). Neste mercado os brokers cobram altos spreads para realizar o serviço de compra e de venda de bonds. Quanto menor seu tamanho, maior será o spread pago. Um fundo de 15 bilhões de dólares compra 10 milhões de dólares facilmente em uma posição, e consequentemente o seu spread será menor;

6)      Gestão Profissional: Obviamente é muito mais indicado você gastar seu tempo em seu negócio do que pesquisando empresas de cimento na Indonésia. Gestores profissionais fazem isso por você por um preço banal, e investigam conceitos que você provavelmente nem sabe que existem.  Não só isso, fazem o monitoramento diário de todos os papéis. Saiu uma notícia do Cruzeiro do Sul ou do Panamericano eles estarão vendendo na hora o papel. E você? Provavelmente estará no banheiro ou assistindo o CQC. Ainda mais se você for inteligente o suficiente para diversificar sua carteira individual com 20 papéis diferentes, como terá tempo de acompanhar 20 empresas? Isso já é muito trabalho para um analista que faz isso durante 12 horas todos os dias. Este item inclui também a decisão de tomar o movimento certo na hora certa, como falamos anteriormente, muitos investidores acreditam que segurar o papel até o vencimento sempre é a melhor opção, mas isso pode não ser verdade;

7)      Custos: o custo de um mutual fund varia de 0,5%-1,5%. Se é caro ou barato, depende de qual é a proposta do fundo. Quanto maior alpha o fundo gerar, mais direito ele terá de cobrar por isso. Mas não faltam fundos “beta” com taxas de 0,5%, que para todos os benefícios do fundo, é irrelevante. Lembre que na carteira individual você também paga corretagens e spreads altíssimos considerando que seu volume de negócios é bem menor. No final das contas, pode ser que fiquem elas por elas. Confesso que o benefício do fundo é tão gigante em relação à carteira individual que não fico perdendo tempo com estes trocados;

Vantagens de se ter uma carteira individual:

1)      Custos: Pelo menos você terá a sensação de que não está pagando o salário de um profissional que joga golfe duas vezes por semana;

2)      Previsão e Controle sobre o fluxo de caixa: Como falado anteriormente, esta é a grande vantagem da carteira individual. Por esse motivo, não há resposta certa, cada um é cada um, e você escolhe o melhor de acordo com suas necessidades;

3)      Risco do Gestor: Se você compra uma carteira individual, teoricamente terá controle sobre o que está fazendo. Você não pode ter controle sobre o que um gestor de fundos fará. No entanto, esta desvantagem, em minha opinião, pode ser diminuída ao comprar gestores com um bom track-record, e sempre comprar alguns fundos e não apenas um;

Observação:

Qualquer análise de benefícios de impostos está sendo desconsiderada neste texto, pois estamos supondo um investidor que possua estrutura offshore, seja fundo de investimento, seja companhia, e neste caso o imposto é postergado seja no caso de fundo, seja no caso de carteira individual.